主题：鄂武商A：公司各门店经营情况

　　武汉市的百货龙头，各门店经营一直较好：公司为武汉市百货业的龙头企业，目前拥有正常经营的百货门店4家（不包括正在重建的原武汉商场）：武汉广场、世贸广场、亚贸广场和建二商场，经营面积共19万平方米左右。武汉商场重建完成后，公司百货经营面积将增至24万平方米左右。其中，武汉广场、世贸广场和亚贸广场三家门店的年销售额在武汉市百货店中位列前三名。预计公司06年百货业务收入比05年略有增长。

　　（一）武汉广场：位于江汉区商业繁华地段，与世贸广场和原武汉商场构成武汉市百货业的第一商圈，“武广”也成为武汉市百货第一品牌。商场共8层，总建筑面积8万多平方米，经营面积6.1平方米，年销售收入和净利润近年保持在10亿元左右和9000多万元，我们预计今年全年净利润有望达1.2亿元左右。公司虽然占经营该商场的合资公司51％的股权，但实际经营及品牌由香港合资方——“德信控股”掌控和拥有。由于原来自合资建设武汉广场大厦时起，公司与德信控股均有互利互让的行为——公司于93年以5亿元的总价取得武汉广场1～8层商业群楼和地下2层共7.6万平方米的物业，同时也以低于市场价将该物业出租给合资公司来经营。目前，公司第二大股东“银泰系”的一致行动人提出的8元/平方米/天提租方案虽已通过股东大会表决，但我们认为最终实施的可能性较小，并认为4元/平方米/天较为合理（按此提租后，年租金将增加2300万元左右）。由于涉及人员待遇、品牌使用及其他原合资条款问题，我们认为因提租事件最终收回武汉广场的经营权难度较大、可能性较小。

　　（二）世贸广场：自营，毗连武汉广场，3、4层通过空中走廊相连。商场经营面积与武汉广场相当，物业（1～8层为商场、9～12层为出租）原取得及建设成本高于武汉广场，原购入和扩建的物业总投资额为7亿元左右，合每平方米8千多元。为与定位中、高档百货的武汉广场错开经营，该商场定位中档百货，并且在保留百货经营的同时，将逐步扩大其饮食、娱乐等多功能经营。该商场目前收入为武汉广场的60％，净利润为其一半左右，即年净利为5千多万元。

　　（三）武商亚贸广场：位于武昌区繁华商业地段，为公司02年9月接手后租赁经营，商场为1～6层，地下一层为武商量贩超市，总租赁面积6万平米，年租金为3450万元。该商场年收入为6亿元左右，但由于商圈内百货竞争较为激烈，年净利只有400～500万元。随着该商场将定位调整至中档偏低后，与附近定位高档的群光广场（台资）和世纪中商（武汉中商下属）形成错位经营，目前价格战有所缓和，市场份额趋于稳定，预计今年该店利润有一定增长。

　　（四）武商建二商场：位于青山区，租赁经营，经营面积2万平方米左右（一层部分场地为武商量贩超市）。经实地调研，该店集客率要好于相隔较远的青山区另一家百货店——青山百货商场（武汉中百下属），年收入不到2亿元，净利润约400多万元。

　　（五）武汉商场：自有物业，06年年初拆除重建，预计07年9月份建成开业。拆除前一层为超市、2到3层为武商家电、4到7层出租给金马家俬。建成后为地下2层、地上8层，3层以上与武汉广场对接相通。商场面积为4.2万平方米，与武汉广场一样定位于中、高档百货。由于该商场建成后与武汉广场融为一体，公司预计该商场年收入和利润与武汉广场相当，并且开业当年能实现盈利，即07年盈利3000多万元。而考虑到分流效应，我们对该商场短期内的收入及盈利预计略低于公司的预期。但有一点毫无疑问，即：武汉商场建成后，与相连通的武汉广场和世贸广场一起将成为全国规模最大的百货“巨无霸”，其在武汉市百货业的王者地位将进一步得到巩固和加强。

　　量贩超市继续稳步发展：公司旗下的武商量贩超市近年发展较快，03、04年每年新开8、9家，05年新增5家，总门店数量达到29家，06年又新开了2家，并将在第四季度再开3家，未来计划每年以新开5～8家门店的速度稳步发展。武商量贩超市平均单店面积为5000平方米左右，在武汉市的网点数量与武汉中百的仓储超市相当，目前均为25家左右。公司认为武汉市内的大卖场市场已经基本饱和，未来主要在湖北省内的二级城市中以“步步为营”的策略进行发展，即在30万人口以上的二级城市中开设3～4家量贩超市，占住一个城市市场后再向另一个城市拓展。这种发展策略不仅考虑到了物流配送，也能争取到当地政府和供应商的较大支持力度，不失为较稳健的发展策略。比如，公司目前在湖北省第二大城市襄樊市开设了4家量贩超市，是该市最大的商业企业，获得了当地较大的支持力度，公司计划在该市再开设1至2家量贩超市，进一步巩固在当地的市场地位。

　　家电连锁逐步进行人员消化和经营转型：公司旗下的武商家电连锁有限公司（占68.61％股权）在市内目前有7个家电连锁门店，由于面临国美、苏宁这些全国性家电连锁商的竞争，公司家电子公司为亏损经营（05年亏损1017万元）。对于家电业务，公司正逐步通过人员消化和经营转型来退出该业务领域，06年亏损有所减少，07年在武汉商场建成后，大部分人员将有望得到重新安置，原有家电连锁门店将转型为量贩超市等经营。因此，在07年以后，家电业务的亏损对公司利润侵蚀将得以消除。

　　商业地产亏损的历史包袱在06年将有望被最终消化：公司百货及超市主业经营一直较好，而业绩一直不佳的原因主要来自原建设武汉广场大厦和百盛大楼带来的较大亏损。自04年开始，公司通过出售、出租的方式逐渐将这两栋商业地产中空置的物业进行了处理，回笼了资金，也逐渐消化了历史包袱。比如：公司对武汉广场大厦中除商场物业和47、48层物业（公司总部办公）留为自用外，其他楼层均已出售；百盛大厦（公司与百盛合资开发的购物中心，公司占物业股权50％）除一层的武商量贩百圣店（经营面积由原来的2万平方米减少到7、8千平方米）和地下一层（为武商量贩超市的物流中心）留为自营外，其他原来空置的物业于05年出租给了金马之家建材家居，预计该物业06年减亏，07年保本，08年开始盈利。综合而言，公司这两大商业地产投资亏损的历史包袱将于06年有望最终消化，而零售主业的较好业绩将逐渐得以体现。

　　商业地产升值较大，重估后每股净资产为8.5元：正如上文提及，公司拥有的武汉广场、世贸广场和正在重建的武汉商场处于武汉市百货业的第一商圈，按当前市价计算，物业存在较大升值。如果我们分别对武汉广场、世贸广场和建成后的武汉商场（考虑建设成本和装修费用）以每平方米3万元、2.5万元和2.8万元的均价进行重估后，将增值34亿元，合每股净资产增加6.7元，则调整后，公司每股净资产为8.5元。

　　我们预计公司06～08年净利润分别为2800万元、1.4亿元和2.1亿元，则每股收益分别0.06元、0.28元和0.41元。我们认为公司06年业绩因消化历史包袱，并不能真实反映公司主业的盈利情况，因此，考虑公司07、08年及长期的业绩增长情况，我们对公司07年业绩给予25倍的市盈率，则未来12个月的合理股价为7元，给予长、短期均“推荐”的评级。

　　
(兴业证券)

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