主题：中信证券零售行业研究员对于山东银座的看法

6月22日
关于银座之二：具有相对核心竞争力的连锁百货企业
关于银座之二：具有相对核心竞争力的连锁百货企业

我深入跟踪银座接近三年，并同时走访过主要可类比的大部分百货连锁企业，仅从经营和管理角度，银座仍然是我看过这么多百货连锁企业里边最为看好的企业。当然，如果考虑到二级市场投资回报角度，需要额外做一些考虑。

三年我进行过三次大规模地级市门店走访，从银座身上，我也得出这样的一个结论：一个具有相对核心竞争力的企业可能年年都会超出你对它的乐观预期。这个企业也对我的投资理念的树立有了巨大影响：我开始痴迷于具有（相对）核心竞争力的企业，我愿意富于这样的企业以估值溢价，因为它具备超越大家预期的能力，溢价会随着时间推移而被削薄。

第一年我走访的时候，银座刚刚在异地开设了两三家门店而已，我当时对这样的企业进行大规模扩张的成功概率有极大的疑虑。到第三年我走访完毕后，银座的接近30家门店无一失败。这应当是中国连锁百货业内的奇迹吧。

如果一定要总结出几点理由的话，我愿意这样和大家分享我对银座的看法：

一、行业好。银座所在山东省是中国最为富有的省份之一，而其百货竞争激烈程度远远低于比它更富有的省份和城市。山东省的零售总额位居全国省份中第二，增长速度也是第二。而其有效供给远远不足（我有一些个人的用词习惯，比如有效供给，是指剔除掉毫无竞争力的零售产能供给，毫无竞争力的产能供给，比如一些经营很差的当地百货企业，在银座进入后一年内可能倒闭）。不要小看“行业增长速度排名第二”，行业增长速度高1%，对其中企业的景气度影响极为显著。

二、公司具有核心竞争力。我一直偏好用“相对核心竞争力”，因为我知道区域性龙头的竞争力更多地是因为其在区域内的管理效率高而相对具有的能力。

从结果上，公司具有核心竞争力有很多指标可以印证：

1、单位面积销售收入，经营性现金流，ROE，单门店净利润水平，存货周转，所有商业企业最重要的财务盈利指标，我建议大家把A股所有可类比的百货企业全部重要财务指标汇总，大家就会知道银座的经营水平是否是综合第一的。

2、公司接近30家门店扩张，是国内少有的全部靠自己的人力资源培育起来的，而且几乎没有失败。
我曾经在去年的深度报告中，希望寻找为何这个公司有这么优异的财务指标和这么有效的扩张。我当时从“定位”去寻找答案。银座每个门店都非常清晰自己需要怎样的客户，并且知道如何提高这些客户的忠诚度。

银座接近30个门店的会员是可以在全省范围内累积积分，会员优惠可以互享（可以和国内别的企业做对比）。

银座在济南还没有到控制当地高端市场的地步，但在大部分地级市已经做到。品牌忠诚度和价格敏感完全不同，前几年百盛的风火来自于其相同品牌更低廉的价格，而银座的大部分地级市门店具有极多的当地“独有品牌”，如果你要买SKII，你必须到银座来买。如果说品牌是最高的壁垒，银座在大部分地级市缔造了这个壁垒。

如果一个连锁百货企业有十个门店，但每个门店在当地市场并没有享受超额收益的能力，而要靠价格战维系顾客群，那么这样的百货应该给予估值折扣。而银座在大部分地级市的门店都具有极强的品牌忠诚度，在百货零售这个完全竞争行业内，大部分地级市门店已经拥有较强的市场控制力，这样的企业应该享受消费升级带来的超额利润，所以应该给予估值溢价。

3、这个企业的管理水平走到了国内大部分百货零售企业的更前面。

我有幸听过美特斯邦威总裁创始人周成建的一个讲座，他的一句话让我至今记忆深刻：“三年的企业靠产品，五年的企业靠个人（老板），十年的企业靠管理，百年的企业靠文化”。一个企业的崛起有一定偶然性，比如银座，起家是从其济南市中心的大楼开始，到第二家地下广场门店，也处于完全的“依赖产品成功的偶然性”阶段。而刚开始扩张初期，这个企业靠季湘奇个人的战略判断。到扩张中期，这个企业是国内少有的百货连锁企业真正管理复制成功的企业。到我今年去拜访公司的时候，我发现，这个企业现在正着力于塑造企业文化。而我走过几家其他连锁百货企业，他们都处于从老板向管理依靠的过渡阶段，可能连完备的管理体制都还没有建立起来。

4、这个企业的后劲非常足。

由于其优良的管理和几乎没有失误的战略，这个企业可以不依赖于任何二级市场融资，就可以良性扩张，不会有现金流困难。这个企业的高速增长完全依赖于自身的健康现金流产出，在中国零售连锁企业集团中也极为难得。

由于并未实现整体上市，我估计集团零售的经营性现金流被房地产有大量占用。如果实现整体上市，现金流全部拿回零售体系，我估计能超过10亿元。这样好的现金流，可以承担怎样的扩张风险，和怎样磅礴的扩张计划！

和任何企业一样，这个企业也有很多缺点。

一、我个人认为，这个企业的战略扩张非常谨慎。从研究的角度，这样的管理复制能力和现金流，可以承担更多的风险，这样能转化为未来更多的利润增长。公司毕竟只是山东省的二级城市的相对优胜者。
二、组织机构庞大带来的一些决策速度问题。
三、集团公司对零售业务的定位问题，现金流占用是否会影响其长足发展。
四、我一直觉得公司对资本市场的利用效率不够。现在是百货实业规模扩张成本极低，而资本市场被高估的时候，良性利用资本市场储备现金，并抓住百货扩张低成本的机遇，可以更快地占领市场份额，增强规模经济。
我记得2004年，我初入行，抓住机会问一个投资界的老前辈，我说，我想推荐这个公司，您认为如何？他听我介绍完，说了一句，这个公司非常好，唯一的错误是上市，说这公司本身能做好，根本不需要融资，干吗要上市。现在回想这句话，仍然颇有几分道理。当然，公司上市有很多正面促进拉。

要说这个公司我可以说很长时间，包括非常细节的数据。估计大家看到这里已经很累了。在我即将离开卖方平台的时候，回过头去总结这个公司，也相当于总结我卖方研究三年的成长。我对这个公司的研究曾经深入到无以复加的地步，纠缠于每个门店的每一项成本，也曾经提高的极高的战略层面，思考波特五力、人力资源管理、战略规划、以及企业文化建设，甚至政策风险。这样的深入和跳出，这一个公司教会了我很多研究的基本方法和投资的基本哲学。

这个上市公司的相对高估是合理的，1，它更具有核心竞争力，更需要有溢价。2，它整体上市的预期始终存在，所以在实施之前，始终应该有估值溢价。希望大家对这样优秀的企业多一些耐心，让它实现整体上市，真正无负担地创造百货零售连锁企业的奇迹。我一直不喜欢二级市场的浮躁，绑架上市公司达到自己的短期获利目标，我喜欢耐心地等待一个真正优秀的企业不断地突破自己，创造奇迹，这个过程，我投资它，也能获利。