出品/联商专栏
撰文/范唯鸣
编辑/娜娜
今年8月，市场传闻英格卡拟出售其在中国的10座荟聚购物中心，首批包括无锡、武汉和北京三地，传由某险资组团以160亿元接盘。消息悬而未决，直至12月12日官宣落地。
12月12日，英格卡官宣，与高和资本战略合作，成立一支专项基金，共同持有上述第一批三个荟聚，但继续由目前的运营团队负责经营，一只靴子落地（另一只靴子待另外七个荟聚的高光时刻）。
早在8月传闻面世时，笔者就评论过，这是外资在谋转身。如今英格卡不是一卖了之，而选择与资本合作，同时保留品牌和运营权。尽管此次合作仍需政府主管部门批准，但这一动作已然彰显了英格卡对商业地产行业发展脉络的精准把握与清晰的战略考量，同时也开启了未来不同的运营逻辑及其暗藏的风险。
01
英格卡的“退”实为“进”
重资产剥离是战略升级而非撤退，这是显而易见的。
首批三个荟聚，耗资100亿，而后又陆续建造并运营了7个，总共达到10个荟聚购物中心，据有限披露的资料，上述10个项目总共投资270亿，其中位于上海临空的荟聚，单体投资就达80亿。而且，重资产模式天然导致高资产负债率。
商业投资收益的特点是，收益位于后期而不是前期，与“卖、卖、卖”的逻辑正好相反。笔者多次在不同场合演算过，若年化现金回报率（NOI / 投资成本）达10%，静态回收期约为10年，虽未考虑资金时间价值与退出增值，但总体而言，商业地产的投资需要“耐心资本”。
英格卡在中国100%自有资金开发10座大型商业体（无预售、无散售），这意味着：资产端，超270亿元固定资产沉淀；负债端，若通过集团内部贷款或外部融资支撑，必然推高杠杆。这就导致回本周期长（通常需10-15年），前期净现金流为负。
况且，英格卡还没有停下脚步，而是继续在商业及其他领域投资。据资料披露，2025年英格卡投资入股睿莫环保，完成“在华首笔循环经济投资”；同时，宜家中国正加速全渠道布局（41个触点、入驻京东等），需持续投入IT、物流、小型门店。
仅在上海、西安两大综合体合计投资就超120亿元（上海80亿 + 西安约40亿），几乎相当于前十年投资的一半，在短期内形成巨大资金需求（负担）。
因而，与资本的合作（即便不是高和资本也会是其他资本）不是一个权宜之计，而是精心谋划的战略举措。
尤其值得注意的是，英格卡此举谋求的是通过与资本合作，探索出一条新的发展路径，主要包含：
1）财务结构优化：重资产模式下，单个荟聚项目动辄数十亿投资，回收周期长、资金沉淀严重。通过引入高和资本这类具备长期资本属性的合作伙伴，英格卡得以释放现金流，用于如上海荟聚综合体（80亿元）、循环经济投资（如睿莫环保）等更具增长潜力的新赛道。
2）风险分散与协同效应：在消费结构性变化、电商冲击持续的背景下，将资产风险部分转移给专业不动产基金，而自身聚焦于“体验营造+品牌输出”，是典型的“投管分离”现代资产管理逻辑。
因此，这不是“卖身求生”，而是以退为进的战略重构——用资本合作换取运营自由度与发展弹性。
几乎可以肯定地说，英格卡这次与资本合作的动机是，“释放资本”而非“缓解危机”，此次官宣的交易结构显示：
英格卡并未退出，而是保留品牌与运营权，说明其对业务前景依然看好；
出售对象选择高和资本（而非急于套现的财务投资者）并选择共建一个专项基金，表明更看重长期协同而非短期回血；
首批出售的三个项目均已运营10–11年，NOI稳定、估值处于高位，属理性择时，而非被迫抛售。
所以，这不是“财政危机下的甩卖”，而是“资本成熟期的战略升维”——从“开发商”转向“品牌运营商+资产管理者”。
在砸下超270亿元真金白银、建成10座荟聚之后，英格卡正站在从“重”到“轻”的十字路口。与高和资本的合作，不是退却，而是一次精准的“资产换空间”——用成熟的钢筋水泥，换取未来在体验经济、循环经济与数字零售中的更大腾挪余地。
02
宜家与荟聚关系重构
此次官宣文件，笔者注意到，对于宜家（家居）有这么一段描述：“宜家中国将于无锡荟聚内开设并运营一家新的门店。宜家无锡商场现有物业资产将作为交易的一部分，改造为无锡荟聚全新租赁空间。”
作为一个过来人，读到此句深有感悟。这一安排标志着宜家与荟聚关系的重大重构。
自荟聚开发和开业以来，宜家家居，作为比荟聚早进入中国16年的品牌，一直陪伴在所有荟聚购物中心的旁边，其在中国国内市场树立的地位，对于彼时刚起步的荟聚（2014年6月无锡荟聚开业）无疑是一份来自“自家人”的强大支持。
宜家家居对于荟聚的作用，可以归纳如下：
可以说，没有宜家在中国的成功，就没有荟聚初期的顺利启航。
不过，官宣文件的这句话，意味着宜家在荟聚这个伙伴中的地位和角色的转变。
首先是物理空间关系的重构。
过去模式：宜家无锡商场（独立建筑）与无锡荟聚购物中心相邻但分离，顾客需步行穿越室外或连廊，体验割裂。
新模式：宜家搬入荟聚内部，成为其主力店之一，形成“商场中的商场”（store-in-mall）格局。
这不是简单的“搬家”，而是空间一体化升级——宜家从“邻居”变为“核心租户”。
上海荟聚商场内指向宜家家居的导视和门店
其次是资产权属的转移。
原宜家无锡商场物业（土地+建筑）原本由英格卡集团持有，此次交易中，该物业被注入专项不动产基金（即英格卡与高和资本共持），宜家中国不再拥有该物业产权，而是以承租人身份回租使用，支付市场租金。
换言之，宜家从“业主兼经营者”变为“纯经营者”，实现零售业务与不动产的彻底分离。
再次，这么做的战略意图是，强化协同，而非削弱。
将宜家嵌入荟聚内部，可缩短动线，提升家庭客群一站式体验（过往除了北京荟聚是嵌入式的以外，宜家与荟聚都是分离的两栋建筑，而今在无锡也开始实现“店中店”）；共享荟聚的餐饮、娱乐、儿童服务等配套，延长停留时间；利用荟聚的数字化会员体系实现交叉营销（如联合积分、满减券）。
这是典型的“场景融合”策略，符合宜家中国近年“全渠道、近距离、强体验”的转型方向。其对于宜家中国的影响，可以归纳为：
尤其是，国内因房地产在下降通道，家居行业受到波及，宜家家居的销售不可避免地受到一定冲击，对于宜家中国而言这是荟聚的一次反哺，是“自家人”的支持。
对宜家中国而言：
短期：略有调整成本，但体验与效率提升；
中期：轻资产化助力宜家加速渠道优化（关大店、开小店、拓线上）；
长期：与荟聚共同构建“家居+生活+社交”超级场景，抵御电商冲击。
最关键的是，此次安排确保了宜家在三个核心城市（北京、武汉、无锡）的主力店地位不受基金合作影响，反而通过空间升级获得二次增长机会，是另一种形式的“二次增长曲线”。
03
资本入局的动机和时机
从高和资本（可以代表资本对于好的、有质量的商业体的观察、接纳和投资的角度）来看，现在已经达到“运营即信用”成为新估值核心的阶段。
首先，资本入局的切入点。传统地产估值依赖区位、面积、地价，而此次交易中，高和资本愿意同英格卡一起成立专项基金，从而事实上构成拥有这三个荟聚，本质上是对英格卡团队十年如一日维持高出租率、高客流、强家庭客群黏性等运营能力的认可。这标志着中国商业地产正从“土地红利”迈向“管理红利”时代。
同时，这也代表着本土资本对外资运营IP的主动拥抱。高和资本作为深耕中国城市更新与商业不动产的本土机构，选择与英格卡深度绑定，说明其意识到，国际品牌的标准化体系+ 本土化调适能力=可复制的优质资产生成模型。
这种“中外合璧”模式，可能成为未来存量改造的主流范式。
其次，资本可以助力商业运营基本面的完备。在商业地产标签化甚嚣尘上的今天，一会儿有了“彻底颠覆了商业的底层逻辑”，一会儿是“开辟了商业新的天地”；今天是购物中心衰退论，明天是商场要去商业化，等等，不一而足。
如果把荟聚最早开业的无锡项目自2014年6月计算至今，已经超过了11年，你何曾见过荟聚推出了什么惊天动地的概念？说了多少动听的辞藻？你感觉到的只有踏实两个字，是看似笨拙的坚守和来自自信的笃定。荟聚从未追逐概念炒作，却以扎实的动线设计、紧扣家庭生活主题的业态组合、以及对儿童与家长的细致关照，赢得了持续的口碑积累，“荟聚宝贝”便是这种用户思维的具象化成果，成为吸引消费者的利器。
上海荟聚“荟聚宝贝”入口
当然，扎实的基础运营能力也需要总结和抽象，毕竟已经开了10个荟聚了。那么，资本的加入是否会增强这种商业的抽象能力，使之成为运营的指标系统，在如今数据即生产力的当下，成为内部以及今后成为行业的指标性标杆呢？
通过此次合作，若将诸如“家庭客群停留时长”“主力店（宜家）对非主力店的导流系数”“坪效与得铺率的最优平衡点”等内部KPI适度公开或学术化提炼，将极大推动行业从“招商驱动”转向“体验驱动”。
资本方（如此次的高和）天然关注NOI稳定性、租户续租率、客流转化效率等硬指标，这反过来会倒逼运营方将隐性能力显性化。高和资本应该可以助力使上述经营体系的完备成为现实，使其成为国内首个由外资操盘开发和经营、本土资本背书、数据透明度较高的商业运营案例，这也正是资本加入的力量。
再次，资本介入的时机，现在刚刚好。笔者在8月那篇评述文章中说：“一个商业项目在运营十年左右，已经进入了稳定运营的成熟期，其标志为NOI(Net Operation Income，净营运收入)达到或接近峰值，投资回报率理想，此时“出售”可最大化资产价值。”
事实也是如此，简单推算可以得出如下结论：
持有10年IRR约8–9%，略高于中国商业地产长期平均回报（6–8%）；若继续持有至20年，无退出增值，IRR将降至6.5%左右。因此，在NOI达峰、估值高位时出售，可显著提升整体回报——这正是英格卡选择此时引入资本的财务动因。
最后，资产的增值是资本最大的动因。高和资本的介入，很可能着眼于未来通过消费基础设施公募REITs实现资产价值的二次跃升。2023年，中国证监会将购物中心、社区商业等消费基础设施正式纳入公募REITs试点范围，为优质运营型商业资产打通了标准化、流动性强的退出通道。
此次收购的三个荟聚项目，恰好具备REITs底层资产的核心要件：产权清晰、运营稳定、NOI持续增长、主力店结构合理。若未来以该专项基金持有的资产为基础发行REITs，高和资本不仅可实现部分退出、提升资金周转效率，更可通过担任基金管理人或资产服务机构，持续获取管理费与超额收益。
换言之，今天的资本合作，可能是明天REITs上市的预演。这不仅是财务投资，更是对中国商业地产“投—融—管—退”全周期金融生态的一次战略性卡位。
若未来以“荟聚运营平台”为主体打包发行REITs，品牌将成为提升底层资产估值的关键因子，使得商业真正的价值，跳出“资产持有者”视角，转向“品牌运营商”逻辑——品牌即平台，运营即产品，体验即护城河。
因而我们可以看到，当运营能力成为商业地产的核心资产，管理红利将取代土地红利成为行业增长的新引擎。
04
结构性风险的警示和应对
然而，这种轻重资产分离的合作模式并非毫无挑战，其结构性风险需在合作推进中重点应对，这一点无须讳言。
一卖了之只要卖得好就可以了，简单，但后期的长期收益及品牌价值就不是初创者可以收获的，即便仍旧由原来的团队经营，但身份已经从拥有者变成“打工人”，只能赚辛苦钱了；
与资本合作则放大了利益交汇点，同时会具有价值的成长性，但也有一定风险，需要谨慎把握。
（1）治理结构与决策权冲突风险
尽管协议明确“英格卡继续独家管理和运营”，但高和资本作为共同持有方（通过专项不动产基金），在重大事项上（如租约调整、大修投入、品牌引入、租金定价策略）可能拥有否决权或协商权。
潜在矛盾点：英格卡追求长期体验与品牌调性（如引入非高租金但具文化价值的首店）；高和资本则更关注短期NOI（净营运收入）稳定与资本回报率，这一点是资本天然属性决定的。
风险表现：若缺乏清晰的治理边界与冲突解决机制，可能导致运营僵局，削弱荟聚一贯的敏捷性和创新力。
（2） “宜家+荟聚”协同效应弱化的风险
荟聚的成功与宜家作为主力店带来的稳定客流与家庭客群基础密不可分。此次交易中，无锡宜家物业被改造为租赁空间，新宜家门店将设于无锡荟聚内——看似强化绑定，实则隐含变数：
若未来宜家零售业务因市场压力收缩（如关闭部分门店），或调整与荟聚的协同策略（如减少联合营销投入），将直接冲击荟聚的客流基本盘。更关键的是，在轻资产扩张阶段，新输出的荟聚项目若无法绑定宜家（因宜家自身也在优化门店网络），其复制能力将大打折扣。
（3）资本退出压力传导至运营端的风险
高和资本虽为长期资本代表，但其背后LP（有限合伙人）可能包含对回报周期敏感的资金（如部分险资、母基金）。若未来中国消费基础设施REITs推进不及预期，商业地产估值下行（如空置率上升、租金增长停滞），基金存续期临近（通常5–10年），则高和资本可能施压加速资产增值或寻求退出，迫使英格卡在运营上做出妥协。例如提高租金涨幅，影响租户稳定性；压缩公共空间或体验投入以提升得铺率；过早启动资产证券化，牺牲长期品牌建设等等。
希望上述风险提示只是笔者“杞人忧天”，但因笔者在曾经的基金控盘的项目上，有过痛苦的经验，所以不得不提示警觉一番。
当然，上述风险并非不可控，好在英格卡仍旧作为运营方继续存在，相信合作双方都会以资产质量作为长期目标来实现，因而，上述风险提示仅是轻重资产分离模式下的结构性伴生问题。
不过若要合作成功，其关键在于：
设立清晰的SPV治理章程，明确运营自主权边界；
建立基于长期KPI的激励机制（如将管理费与顾客满意度、租户续约率挂钩）；
逐步验证“无宜家版荟聚”的可行性，降低模式依赖；
推动运营指标透明化，用数据而非感觉证明“体验即价值”。
唯有如此，这场被寄予厚望的“阳谋”，才能真正成为中国商业地产从“开发时代”迈向“资管时代”的稳健范本，而非只是一次漂亮的财务腾挪。
写在最后
荟聚与高和资本的合作，表面是资产交易，内核却是一场关于商业地产价值本源的再确认。当土地稀缺性红利消退，真正的护城河在于能否持续创造令人愿意反复前往的空间体验与情感联结。
英格卡没有离开，它只是把钢筋水泥留给了资本，把品牌灵魂握在手中；高和资本也不是仅仅买了几个商场，它买的是一个经过时间验证的“人货场”操作系统。
若此模式成功，中国商业地产或将迎来“运营即资产”的新时代——到那时，最好的购物中心不再是谁盖得最大，而是谁最懂人心，谁能把钢筋水泥炼成情感联结的容器。
注：本文图片由作者提供
