出品/联商专栏
撰文/庄帅
蜜雪冰城的股价和市值从高点大幅回撤，这事儿说穿了不是什么突发利空，而是资本市场在给它重新定价。
作为百联咨询创始人、零售电商行业专家，我研究过许多连锁品牌的增长曲线，在我看来，过去市场把蜜雪当成长股看，逻辑很简单：供应链供货驱动，加盟门店无限加密，开店就能增长。但现在这个飞轮在国内市场转不动了，门店密度逼近物理极限，单店产出持续下滑，估值体系自然要从“成长”提升到“价值”。
旧飞轮失速，估值逻辑被迫切换
我观察过不少连锁品牌的生命周期，过去蜜雪冰城给人的印象是一台永动机，供应链效率拉满，门店可以无限复制。但现在蜜雪冰城的门店密度到了临界点，单店产出往下掉，旧飞轮的边际效应急剧递减。
据我观察，2026年中报是一份让市场略感失望的成绩单。上半年营收152.2亿元，同比只涨了2.3%，而2025年同期增速还是39.3%，落差堪称断崖。净利润23.2亿元，同比下滑14.7%，这是公司上市以来第一次出现半年度利润负增长。
毛利率从31.6%降到30.4%，净利率从18.3%滑到15.2%。财报发布当天，股价一度暴跌超12%，单日市值蒸发近80亿港元。
更值得琢磨的是规模和效益的背离。截至2026年6月底，蜜雪冰城全球门店达到63987家，同比增长20.7%，但商品和设备销售收入只增长了2.1%。
这意味着什么？意味着存量门店的同店GMV实际在大幅下滑。粗略倒推，单店平均贡献收入从约28万元降到约23.78万元，降幅接近15%。
国内平均每个县级行政单位已经分到超过20家蜜雪，过度加密造成内耗分流，加盟商进货意愿下降。与此同时，上半年新开加盟门店5455家，较上年同期减少约29%；关闭门店1289家，高于上年同期的1187家。
门店基数更大，关掉的店也更多，这是部分加盟商盈利恶化、账算不过来的直接信号。
成本端也在施压。公司推进“真、鲜、纯”战略，把果酱升级为冷链果汁、咖啡从鲜萃升级为现磨，这些举措推高了原材料成本。销售成本同比增长4.1%，跑赢了收入增速；销售及分销开支同比大增22.9%，行政开支飙升39.4%。
但终端定价被“2元甜筒、4元柠檬水”的极致性价比心智锁死，成本上涨没法向下游传导，利润剪刀差直接压向加盟商体系，形成“升级投入越多、单店盈利越薄”的负反馈。
还有一个容易被忽略的因素，那就是今年外卖补贴退潮。2025年外卖平台补贴大战把门店店均营业额推到了史无前例的高位，蜜雪冰城CEO张渊在业绩会上也承认了这一点。2026年外卖巨头急于止损、补贴退坡，行业可比基数大幅抬高，对同比数据形成显著扰动。
海外扩张这边，情况也不太乐观。2026年上半年海外门店从4733家缩减到4378家，净减少355家，印尼和越南两大主力市场在主动调改、关停低效门店。日本市场更是典型，从2023年喊出2028年前开1000家门店的目标，截至2026年6月仅剩4家，完成度0.4%。
我判断其核心原因在于蜜雪的供应链飞轮高度依赖门店密度摊薄物流仓储成本，海外门店规模起不来，供应链优势就发挥不出来。叠加日本装修成本约为国内5倍、人工成本高企，平价模式失去支点。
机构评级也在密集下调。摩根大通2026年3月率先把评级从“增持”降到“减持”，目标价从521港元砍到270港元，明确指出蜜雪“多年高速增长阶段即将结束”。华兴证券随后将评级下调至“持有”，目标价由383港元下调45%至211.5港元，认为“短期逻辑由开店转向同店，股价可能转为区间震荡”。
当市场不再为“开店速度”买单，估值体系的重构就不可避免了。
从跑马圈地到精耕细作
管理层已经明确表态“放弃数量增速、全面转向高质量运营与存量优化”。我认为这意味着公司必须经历一段增速中枢下移、估值体系重构的阵痛期。
现在的核心任务不是开新店，而是让6万多家存量门店重新“赚钱”。具体动作包括筛选低效门店协助搬迁并提供补贴、九代店装修成本仅提升10%预计年内升级2000余家、配送由车尾交接升级为送货入店减少加盟商人力负担。
产品端围绕“真鲜纯”推进全链路变革，通过采购端加强源头直采，常温原料向冷鲜升级；现磨咖啡机已铺设约6000家门店，预计年底铺设1.4万家店。单店营收能否企稳回升，是判断这一轮调整是否见效的核心指标。
幸运咖被明确推到了增长前台。2025年幸运咖全球门店突破一万家，成为唯一专注“平价现磨咖啡”的万店品牌。2026年的策略是“以单店营收增长为主，以规模发展为辅”，全年新增门店控制在2000家以内。
资源投入力度显著：预计投入3亿元用于品牌营销，签约梁朝伟、迪丽热巴为双代言人；另投入约2亿元用于门店设备升级与技术支持。产品层面围绕“三鲜一现”（鲜豆、鲜奶、鲜果、现场制作）对核心原料做全面品质升级。
我认为幸运咖的战略意义在于它复用蜜雪冰城的供应链基础设施和加盟管理体系，边际成本远低于从零孵化一个新品牌。如果单店模型能够在咖啡赛道跑通，蜜雪集团将获得一个独立于茶饮周期的增长引擎。
鲜啤福鹿家是品类扩张的第三极。蜜雪集团以约2.97亿元控股福鹿家53%股权，将其纳入“蜜雪宇宙”。福鹿家门店从2025年初的260家迅速扩张至2026年7月底的超3500家。
我认为鲜啤品类的战略价值在于消费场景与茶饮高度互补（茶饮主打下午，鲜啤主打晚间），且同样依赖冷链供应链和加盟网络，蜜雪现有的仓储体系可以直接复用。福鹿家官宣鹿晗为全球代言人，沿用了蜜雪体系“品牌代言驱动扩张提速”的成熟打法。
但鲜啤赛道的竞争格局和消费频次与茶饮差异较大，能否复制蜜雪冰城的万店故事，仍需观察。
海外市场是蜜雪冰城长期增长空间最大的方向，但当前正处于主动调改的阵痛期。2026年上半年海外门店净减少355家，印尼和越南两大主力市场在“开好店、关差店、提老店”的原则下进行存量优化。
据我观察，积极信号已经出现：经过调改，海外单店营业额已显著提升。2026年第一季度净增门店已超500家，公司目标2027年底海外门店突破1万家。管理层预计从2027年起逐步恢复更积极的开店节奏，并持续拓展墨西哥、巴西等新市场。
海外能否在2027年兑现规模重启，是蜜雪冰城估值体系中“成长溢价”能否恢复的关键。
数字化这边，蜜雪冰城会员数已突破5亿。智能出液机已覆盖超18000家门店，一站式管理App同步推进。数字化运营的核心价值不在于短期收入增量，而在于降低对加盟商的管理摩擦、提升复购率，从而间接改善单店产出。
股价修复需要哪些可验证的催化？
当前蜜雪冰城市值约700-900亿港元区间波动（截至2026年9月约709亿港元），机构评级出现明显分化。
华兴证券将评级下调至“持有”，目标价211.5港元；申万宏源维持“买入”但目标价下调至300港元；也有机构给出482港元目标价，基于2026年25倍市盈率估值。
我认为股价回升不会来自单一事件，需要以下信号依次或同步兑现：
一是单店营收数据企稳。这是最核心的观察指标。如果2026年下半年至2027年初的月度同店数据出现环比改善，市场将重新评估“存量优化”策略的有效性。
二是幸运咖单店模型跑通。幸运咖目前处于“提质增效”阶段，若店均营业额双位数增长的目标兑现，且高线城市门店能够实现盈利，将打开茶饮之外的独立增长叙事。
三是海外重启扩张的节奏与质量。2027年海外门店能否在提升单店产出的前提下重启规模化开店，将决定市场是否愿意重新给予蜜雪“全球化成长股”的估值。
四是资本回报政策的延续。蜜雪冰城上市以来首次派发特别股息，分红金额约10.06亿元，分红比例约44%。账上还躺着216亿元现金、零有息负债。如果后续将分红或回购常态化，将有效收窄估值下行空间，为股价提供底部支撑。
五是机构预期的触底。当前多家机构已大幅下调盈利预测和目标价，申万宏源预计2026年归母净利润50.8亿元，华兴证券预计50.1亿元，较此前60亿元以上的预测显著收缩。如果实际业绩能够企稳并小幅超出这些已大幅下修后的预期，将形成正向预期差。
过渡期定价，关键变量决定修复节奏
我认为蜜雪冰城不是需求消失，而是增长模式切换。它当前处于“旧引擎减速、新引擎尚未点火”的过渡期，股价的区间震荡反映了市场对过渡期长度和不确定性的定价。
短期看，市值修复的底部支撑来自216亿元现金、零有息负债和持续分红能力；中期看，单店营收能否出现拐点、幸运咖能否规模化盈利、海外2027年能否重启扩张，是判断其能否从“价值重估”走向“价值修复”的三个最关键变量；长期看，鲜啤福鹿家能否成为第三增长极，数字化会员运营能否提升存量变现效率，将决定蜜雪冰城能否从一家“万店茶饮公司”进化为“多品类、全球化、供应链驱动的零售平台”。
如果这些信号依次兑现，蜜雪冰城有望完成从成长股到价值股的平稳过渡，并在新一轮增长引擎驱动下重获估值溢价；反之，若第二曲线迟迟无法规模化，股价大概率将在较长时间内维持区间震荡，市值修复也将更多依赖分红与回购而非成长叙事。
