出品/联商专栏
撰文/肥脸
10月13日，茶百道忽然停止了股票买卖。
这其实并不是因为股价出现不正常的变化而引发的临时停止交易，且也不是这家公司自己主动提出请求去等待关键消息发布，而是香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条，直接要求联交所中止其股份交易。
茶百道加盟商账本藏着什么难题
茶百道2026年半年报披露的信息表明，到2026年6月底的时候，其全球门店数量为8863家，且根据证券时报网报道显示，海外门店由21家上升到了72家，业务范围覆盖13个国家和地区。此前在2025年9月，新华财经曾报道，法国巴黎首店开业首周累计销售额接近50万元。
按照茶百道2025年业绩公告的内容，在2025年整个年度里，公司营收达到53.95亿元，较上年增长9.7%；公司拥有人应占利润为8.05亿元，同比提升70.46%；年内利润是8.21亿元，同比增加71.2%。仅从这类数字来看，茶百道好像正在逐步脱离2024年业绩下行的区间。
当我们将视角从总部财务报告转向加盟商的账目记录时，呈现的情况就呈现出明显差别了。
界面新闻引用公开数据提到，2025年全年的时间内，茶百道有1218名加盟商停止了合作，流失比例为17.06%，在类似品牌当中属于较高水平。
2025年整年，茶百道有1218名加盟商结束合作，流失率17.06%，于同类品牌中排在最先的位置。同一阶段沪上阿姨加盟商流失率为13.71%，古茗为9.26%，蜜雪冰城与霸王茶姬则更低一些。
茶百道2026年半年报载明，在2026年上半年期间，又有497名加盟商退出，其中仅12名是被公司主动中止，其余则是转让门店或者因为个人缘故离开。
中邮证券研报数据指出，同期新加入的加盟商有612家，然而退出的加盟商数量高达497家，加盟商净增加仅仅115家。若从门店的角度考察，茶百道2026年半年报写明了，上半年新增加盟店669家，关闭门店499家，净增170家。
加盟商为何选择离开？最为直接的因素是获利变得困难了。
茶百道2025年财报显示，该公司的收入构成决定了它和加盟商之间属于深度关联的关系。
2025年整个年度，大约94.9%的收入源于向加盟商售卖原材料、包材与设备，加盟费及特许权使用费所占份额很小。
这说明了茶百道更接近于一个为门店提供货物的后端支持平台，而不是单纯面向消费群体的奶茶品牌。
当加盟商开设的门店数量越多，且采购的货物也越多的时候，总部的财务报表表现就能够显得更为良好。对于加盟商认为不划算且开始关闭店面的情况，总部的增长机制便会受到阻碍。
根据中证金牛座与证券时报的报道内容，在2026年上半年的时候，茶百道实现了26.55亿元的营收，较上年同期增长6.2%；归母净利润为3.36亿元，同比增幅为3.2%。
证券之星引用半年报的数据指出，同一时期其分销及销售费用减少了7.9%，行政方面的费用也降低了4.2%。费用其实已经缩减了相当一笔，然而利润方面却依旧没有出现显著的改善。
收入的增长主要是依靠门店数量的增加来支撑，单店层面的运营效率并没有随之同步提高。
中邮证券经过测算认为，2026年上半年茶百道店均总收入大约为29.95万元，同比提升1.44%，且收入的增长主要来自于门店规模的扩张，而非单店效率的改善。
国泰海通证券的测算显示店均收入同比约增2.1%，不过其中店均销售货品收入同比约降5.5%，店均销售设备（按新店）同比增283%，店均特许权使用费及加盟费同比约降22%。
设备销售收入出现大幅增长，其实质是咖啡机等装置在新开门店中的一次性配置，并不能说明门店终端销售情况的好转；而店均货品销售收入减少与加盟费收入降低，才是单店自身盈利减弱的实际体现。
茶百道IPO的认购是“凑”出来的？
真正促使香港证监会采取行动的，是那次IPO的认购需求恐怕并不完全真实。
根据港交所披露易所记载的资料，在2024年4月23日这一天，茶百道进入港交所挂牌，发行定价为17.5港元（约合人民币15.05元），募集资金大约25.86亿港元（约合人民币22.24亿元），发行后市值达到258.59亿港元（约合人民币222.39亿元），且属于当时港股年内规模最高的IPO项目。
这场看上去颇为顺利的上市过程，在认购环节其实相当少见地冷淡。
茶百道的配售结果公告表明，香港公开发售这一块只拿到0.50倍认购，散户仅购入一半数量；未能卖出的股份被转去国际发售部分，国际发售最终接手了接近95%的股份。该公告还进一步写明，国际发售虽记录到1.11倍认购、共计122名承配人，但承接结构显得非常集中：以全球发售股份来算，排前五位承配人约占49.52%，前十约82.44%；如果只看国际发售股份，前五约52%，前十约86.75%。
与同期港股新茶饮企业做对照，上述表现更显得不太正常。
结合港交所配售结果及市场公开统计来看，蜜雪冰城在2025年3月挂牌时，香港公开发售获得约5258倍超额认购；古茗认购倍数大概195倍；沪上阿姨香港公开发售获3616.83倍认购；即便是2021年上市的奈雪的茶，公开发售也有约432倍认购。同属一个赛道，且讲着类似的下沉市场故事，茶百道却只录得0.50倍与1.11倍，两者间的距离绝非微小。
另外值得留意的是，把招股文件同配售结果公告对照起来看，茶百道这次 IPO 没有找来任何基石投资者。在港股当中，基石投资者一般会按发行价认购并冻结6个月，可看作对公司价值的实际背书。一个散户不买、机构也不做基石的IPO，最终却以17.5港元（约合人民币15.05元）、258.59亿港元（约合人民币222.39亿元）市值发出，这件事本身便需要追问。
香港证监会发布的新闻稿提到，线索指向一个以孙然为主导、涵盖八家关联公司的可疑团体。证监会指控，该团体涉嫌卷入茶百道及拨康视云的IPO欺诈安排，部分IPO筹得资金可能依未公开协议被移出公司，用作所谓金融产品投资，且或暗中回到主要承配人及其关联方。证监会还表示，已对六家经纪行下发限制通知，冻结资产上限约43.79亿港元（约合人民币37.66亿元），为同类事件中最高纪录。
通俗地讲，就是可能存在某些主体为茶百道“凑”出了认购需求。资金从募资账户流出，经过一轮周转之后回到承配人处，而股票却登记在了他们名下。
当价格上涨时可以卖出获利，且在下跌的情况下，本金已经借助回流的方式收回，因此真正面对风险的，是那些在二级市场承接筹码的投资者。根据港交所所披露的募资数据来计算，茶百道IPO的募资总额大约为25.86亿港元（约合人民币22.24亿元），净额约为24.63亿港元（约合人民币21.18亿元），拨康视云募资约6.12亿港元（约合人民币5.26亿元），这两单合计不足32亿港元（约合人民币27.52亿元）。
然而证监会公布的冻结上限却达到了43.79亿港元（约合人民币37.66亿元）。将这两者进行对照能够发现，该集团可以调动的资金规模明显超过了上述两单IPO，茶百道与拨康视云或许仅仅是被调查发现的其中两个案例。
结合交易所公告及证监会资料来看，处于同一案件的拨康视云在2025年7月3日完成上市，其发行价为10.1港元（约合人民币8.69元），在上市首日便出现破发，于2026年9月10日遭到证监会停牌，茶百道则是在2026年10月13日被实施停牌。
这种情况很难用偶然因素来加以说明。当然，相关的调查目前仍在推进过程中，最终的结论还没有确定，停牌这一动作并不意味着茶百道已经被确认参与了欺诈行为，不过对于IPO认购需求是否真实方面的问题，已经成为监管方面追问的重点。
资本模式撑不起茶饮生意
茶百道自己本身的资本运作方式和商业运行模式，原本就难以支撑起258亿港元（约合人民币222.39亿元）的发行市值。
在上市之前，茶百道曾经实施过较大额度的分红。根据招股书所披露的信息，在2021年至2023年期间，公司累计向股东分配了14.72亿元，实际控制人王霄锟、刘洧宏夫妇通过直接以及间接的持股方式，从中获取了接近12亿元，这个金额超过了公司在2020年与2021年两年净利润的总和（约10.17亿元）。
根据港交所配发结果公告的内容，公司又借助IPO从公开市场募集到总额约25.86亿港元（约合人民币22.24亿元），净额约为24.63亿港元（约合人民币21.18亿元）的资金。先把利润分给原有的老股东，接着又向公众投资者进行募资，且这种资本运作方式在当时曾引发市场的疑问。
到了2024年上市的那一年，根据茶百道2024年年报的数据，茶百道的业绩很快就出现了“变脸”的情况：全年营收为49.18亿元，较上年同期下滑了13.78%；归母净利润是4.72亿元，同比下降大约58.6%；且门店的扩张速度也明显地放缓了。
根据茶百道2025年业绩公告，2025年的时候，虽然营收和利润两项指标都出现了反弹，但是加盟商的流失率进一步上升到了17.06%（2024年为16.61%），全年终止合作的加盟商数量达到1218个，净增加的门店仅有226家，整体的扩张几乎处于停滞的状态。
对于利润的修复，更多是依靠费用的压缩以及较低的基数，而非单店经营质量方面有了实质性的改善。资本市场在当初给予新茶饮品牌的高估值，是建立在“万店规模+持续增长”这样一种行业叙事之上的。
根据红餐产业研究院数据，2025年新茶饮行业总规模定格在1870亿元，年度增速由2023年的19.3%滑落至6.4%。在门店密度增加、同店增长缺少动力、加盟商内部竞争加剧等问题集中显现的时候，估值的泡沫也就失去了相应的支撑。
在门店的层面，窄门餐眼监测数据表明，从2024年12月到2025年12月，国内新茶饮新开门店10.2万家，关闭门店13.1万家，全年净减少2.93万家。另据NCBD（餐宝典）《2025—2026餐饮闭店率白皮书》，在2025—2026年茶饮品类整体闭店率为16.2%，也就是每六家门店中大约有1家停止了运营。
在这样的背景之下，港股新茶饮出现破发的情况，几乎已经变成了一种常态。
根据港交所行情以及公开市场数据来看，奈雪的茶的股价已经下滑到不足1港元的水平，古茗在上市首日是处于下跌状态的，蜜雪冰城虽然表现得比较突出，但其市值也从最高的位置出现了明显的回落。
从港交所行情及公司发布的公告数据能够看到，茶百道在停牌之前的股价为4.035港元（约合人民币3.44元），与17.5港元（约合人民币15.05元）的发行价格相比减少了大约77%，若按照停牌时候的股价来进行计算，其市值由上市初期的258亿港元（约合人民币222.39亿元）减少到了不足60亿港元（约合人民币51.6亿元）。
实际上，市场很早就已经通过交易行为表达了态度，只不过这一态度的显现过程比较迟缓，迟缓到不少人在价格高位时接手了筹码。
在停牌发生之后，茶百道进行股权融资的途径就暂时被中止了，其海外业务的拓展以及咖啡相关业务大概率只能够凭借自身的资金来进行运转，且分红与股权激励方面的安排或许也会出现推迟的情况。
从更长远的角度来说，涉嫌IPO操纵所引发的诚信方面的疑问，会把该公司的估值基础从“消费成长股”改变为“治理折价股”，且恢复交易的门槛并不算低，而长期停牌乃至退市的过往案例也并不是不存在的。
写在最后
虽然门店数量接近9000家，且巴黎首店场面热闹，但这些情况都无法替代两个核心问题：加盟商目前是否还能够盈利？IPO的认购需求究竟是不是真实的？
在总收入里有94.9%来自于向加盟商供应货品的时候，且加盟商流失比例上升到17.06%、单店货品销售额出现下降，总部的增长机制其实就已经运转不畅了。
上市并不是终点，而可以被视作一种放大工具。如果经营模型是健康的，就可以放大既有优势；若是依赖资本方面的包装，则会放大虚浮的泡沫。
从业人士需要对自己提出询问：在剔除一次性设备铺货、费用压缩以及资本运作手法之后，单店模型是否依然能够成立？
倘若资本通道骤然关闭，你的海外扩展与咖啡新业务，还可以凭借现金流继续推进吗？
奶茶销售情况良好与否，和股票上升与否属于两回事；然而加盟商能否获利，与品牌能够走多远，始终是一回事。
15759826483- 该帖于 2026/10/20 17:57:00 被修改过