出品/透视商业
撰文/语迟
一家上市公司最不愿面对的局面，是在市值不断下跌的时候，还被暂停了交易。
2026年10月13日，香港证监会指示香港联合交易所暂停茶百道（02555.HK）股份交易，原因是监管机构担心其首次公开募股（IPO）可能涉及操纵。
消息公布后，这家曾经拥有8000多家门店、去年年收入超过50亿元的新茶饮企业，再次被推到聚光灯下。
图片来源：香港证监会官网
根据香港证监会披露的信息，监管机构已对两个涉嫌参与IPO欺诈计划的集团采取行动。
其中一个集团涉及孙然及八家关联公司。证监会向六家经纪行发出限制通知书，禁止处置相关实体客户账户内的资产，涉及金额最高达43.79亿港元。监管机构还指出，相关计划同时涉及拨康视云和茶百道的IPO。
需要注意的是，暂停交易不等于监管机构已经认定茶百道参与欺诈。相关调查仍在进行，茶百道是否存在违规行为、公司管理层是否知情，以及有关资金安排究竟如何运作，都有待进一步确认。
对此，茶百道回应称，公司董事会高度重视此事，并坚信遵守所有适用于公司的法律及法规至关重要。因此，公司正就该指令紧急寻求法律意见，并将努力处理及解决香港证监会关注的事项。茶百道承诺全力配合香港证监会处理其任何关注事项，并将适时另行刊发公告。同时，茶百道确认：“公司的业务营运维持正常，截至目前，公司的业务营运并无发生重大变动。”
对茶百道而言，这场监管风波，无疑是雪上加霜。
2024年4月，茶百道登陆港交所，发行价为每股17.5港元，上市首日股价便跌破发行价。此后，公司股价持续承压，2026年10月2日盘中最低触及3.93港元，创上市以来新低。
与此同时，公司门店扩张明显放缓，加盟商经营压力逐渐显现，收入和利润也不再呈现过去的高速增长。
资本市场的信任危机，与经营基本面的增长困局，就这样交汇在了一起。
对于一家主要依靠加盟模式扩张的新茶饮企业来说，这是屋漏偏逢连夜雨。资本市场决定企业能否获得融资和估值溢价，加盟商则决定品牌能否维持门店网络、持续获得采购收入。
前者出现问题，后者又增长乏力，茶百道需要回答的，已经不只是何时复牌，而是这门生意还能不能继续做大。
IPO风波背后：茶百道为何被按下暂停键？
监管机构究竟在怀疑什么？
据香港证监会披露，部分IPO所得款项可能依据上市公司与有关集团之间未披露的协议，被转交相关公司作“金融产品投资”之用，而这些安排可能促使资金暗中回流至主要承配人或其关联人士。
如果将这一机制拆开来看，问题就比较清楚了。
正常情况下，投资者参与IPO认购，需要使用自己的资金购买股票。上市公司发行股份后取得募集资金，投资者则承担相应的投资风险，双方的资金流向与利益关系应当符合披露要求。
但如果上市公司与部分承配人之间存在未披露的资金安排，上市公司募集资金又通过投资等方式回流至有关实体，那么表面上的认购行为，就可能与真实的资金承担情况发生偏离。
也就是说，某些承配人看似拿出了资金认购股票，实际上却可能通过预先安排的资金回流，降低甚至规避了本应承担的投资风险。IPO呈现出的认购需求，也可能因此与市场真实需求不一致。
这正是监管机构所担忧的核心问题：如果资金在发行前后形成了隐蔽的循环，IPO的需求是否真实，配售是否公平，投资者又能否根据准确的信息作出判断？
不过，这只是对监管机构披露的涉嫌操作机制的解释，并不代表茶百道已经被证实存在这样的安排。
图片来源：茶百道官网
回到2024年上市时，茶百道的IPO认购结构本身就存在值得观察的细节。
根据当年的发行资料，茶百道全球发售约1.48亿股。其中，国际发售约1.404亿股，占全球发售股份的95.04%；香港公开发售部分约占4.96%。国际发售获得约1.11倍认购，而香港公开发售认购不足。
从表面上看，国际配售的认购情况尚可，但公众投资者的认购热情相对有限。这说明，不同投资者群体对这笔IPO的参与程度存在差异，却不能据此推断发行存在问题。
另有市场资料提到，茶百道国际配售的承配人数量为122名，前五大承配人占国际配售股份的49.52%，前十大承配人占82.44%。即使数据准确，承配人集中也不必然意味着操纵，因为机构配售本身就可能集中于少数投资者。
真正需要查明的是，这些承配人是否独立承担认购资金和投资风险，相关主体之间是否存在未披露的关联关系，以及上市公司募集资金是否按照披露的用途使用。
这些问题，才是此次调查可能触及的关键。
对于茶百道而言，最严峻的后果，是调查一旦确认IPO存在严重欺诈，上市资格就可能受到威胁。香港证监会此次援引的《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，涉及监管机构在特定情况下指示暂停证券交易的权力，包括上市文件存在虚假、不完整或具误导性资料等情形。
但暂停交易并不等于除牌，除牌也不是目前已经确定的结局。最终处理结果，需要取决于调查证据、相关法律程序及监管机构后续决定。
即便茶百道最终能够复牌，真正的考验也不会随之结束。
上市公司的价值不仅来自利润，还来自市场对其治理水平、信息披露和经营前景的信任。一旦上市过程受到质疑，投资者就需要重新评估企业的风险，供应商和加盟商也可能更加关注品牌的稳定性。
香港证监会还表示，涉案方日后可能被要求通过复还程序向受影响投资者作出赔偿。具体是否启动相关程序，以及赔偿对象和金额如何确定，仍需等待后续调查与法律程序。
对茶百道来说，暂停交易意味着资本市场融资能力受到限制，但并不意味着所有融资渠道都被禁止。更直接的压力，是公司需要在不确定性上升的环境中维持日常经营，同时应对市场信心下降带来的连锁反应。
图片来源：茶百道官网
加盟商尤其值得关注。
茶百道的门店并非全部由总部直营，而是高度依赖加盟商投入资金、承担租金和人工成本。
加盟商愿不愿意继续经营，取决于门店是否赚钱，也取决于他们是否相信总部能够持续提供品牌、产品和供应链支持。
因此，IPO风波不会直接导致加盟商集体退出，但它可能增加加盟商对未来经营风险的顾虑。
更重要的是，资本市场的信任危机并非茶百道唯一的问题。即使不考虑此次调查，公司也已经面临门店增速放缓、加盟商经营承压和行业竞争加剧的挑战。
监管风波像一面镜子，让这些原本存在于经营层面的问题，变得更加难以回避。
门店还在增长，茶百道却越来越难赚钱了
如果说IPO风波影响的是茶百道与资本市场之间的关系，那么门店扩张放缓，暴露的则是它与加盟商之间的另一重压力。
从财务数据看，茶百道还没有陷入业绩衰退的境况。
根据公司2025年年报，茶百道全年实现营业收入53.95亿元，同比增长约9.7%；归母净利润8.05亿元，同比增长70.46%。
但到了2026年上半年，增长放缓的趋势更明显了。
根据公司2026年中期业绩公告，茶百道上半年实现营业收入26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。同期毛利率由上年同期的32.60%下降至30.04%，减少2.56个百分点。公司解释称，毛利率下降主要与发展现制咖啡业务、向加盟商让利等因素有关。
收入仍在增长，利润也仍然为正，但利润增速已经落后于收入增速，毛利率同时承压。
这组变化说明，茶百道需要投入更多资源来维持经营增长，而这些投入尚未完全转化为利润端的优势。
与此同时，茶百道的门店扩张已经明显减速。
图片来源：茶百道官网
根据公司年报，在2021年至2023年，公司门店曾保持更快的增长速度，到了2025年末，茶百道中国内地门店为8621家，较2024年末增加约226家，增幅约2.7%。到2026年6月30日，中国内地门店数量达到8791家，上半年仅增家170家。
对于一家拥有超8000家门店的连锁品牌而言，净增170家并不意味着经营失败，但它说明，过去依靠不断开店拉动规模增长的模式，已经很难维持原有速度。
更值得注意的是，新增门店背后，关店数量也在增加。
2025年，茶百道新增加盟门店1159家，关闭933家，全年净增226家。若以期初门店数计算，关闭门店数量约占10.9%；以期末门店数计算，则约为10.8%。公司同时披露，全年终止合作的加盟商数量为1218个。
2026年上半年，茶百道新开加盟门店669家，关闭499家，净增170家。以期初门店数8621家计算，半年闭店率约为5.8%。由于统计周期不同，这一数据不宜与全年闭店率直接比较，但它说明，门店网络仍然存在持续调整的压力。
当新增门店越来越难以拉开与关闭门店的差距时，品牌竞争的重点就会从开店速度转向存量门店的经营质量。
而这恰恰是加盟商最关心的问题：门店究竟能不能赚钱？
茶百道的商业模式决定了，总部收入主要来自向加盟商销售商品及设备。2025年，公司商品及设备销售收入为51.21亿元，占全年总收入的94.9%。特许权使用费及加盟费收入为1.92亿元，占比约3.6%。
换句话说，茶百道虽然是一家面向消费者的茶饮品牌，但从收入结构看，它更像一家围绕加盟网络运营的供应链企业。
消费者购买一杯奶茶，为品牌贡献终端销售额；加盟商采购原材料、包装和设备，才是总部收入的重要来源。
图片来源：茶百道官网
这种模式的优势是，总部不需要独自承担全国门店的全部租金、人工和日常运营成本，就能够通过加盟体系扩大规模。但它也有一个无法回避的前提：加盟商必须有持续经营的动力。
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部分加盟商的经营经历，揭示了这套模式面临的现实压力。
有媒体报道，部分茶百道加盟商即使月度流水达到十余万元，扣除原材料、租金、员工工资、水电及其他运营费用后，实际利润仍然有限。
一间月销售额14万元的门店，必须先覆盖原材料、员工工资、租金、水电和平台费用，剩余部分才可能成为经营利润。如果再考虑初始投资、设备折旧和资金回收周期，加盟商的实际回报可能比表面流水所呈现的更加有限。
这也是加盟商为什么越来越关注单店模型。
对于总部而言，一家门店能够持续经营，意味着稳定的采购需求和品牌覆盖；对于加盟商而言，一家门店能够赚钱，才意味着投入有价值。双方的利益并不总是天然一致，必须通过合理的采购价格、产品竞争力和运营支持来维系。
茶百道需要面对的另一个问题，是下沉市场的竞争。
截至2025年末，公司三线及以下城市门店占比约46.1%。这意味着，下沉市场已经是茶百道门店网络的重要组成部分，也将继续影响公司的扩张空间。
但下沉市场并不等于增长。
蜜雪冰城等低价品牌已经在这一市场建立了广泛覆盖和较强的价格认知。相比之下，茶百道需要依靠产品和品牌获得消费者认可，却又不能忽视价格敏感度。
如果价格不够有竞争力，消费者可能转向更便宜的品牌；如果主动降价，总部和加盟商又需要共同承担利润空间被压缩的压力。
因此，茶百道真正需要证明的，不是它还能在下沉市场开出多少门店，而是这些门店能否获得足够的客流和销售额，并在当地竞争中持续盈利。
门店规模曾经是茶百道最重要的增长证明。现在，它必须用单店盈利能力，重新证明自己的商业模式。
没有护城河的茶百道，如何穿越新茶饮的存量竞争？
茶百道的困境，并非个别企业的经营波动，而是整个新茶饮行业竞争逻辑变化的缩影。
过去几年，新茶饮品牌的增长主要依靠产品创新、加盟扩张和消费需求释放。只要找到合适的产品，再通过加盟体系迅速铺开门店，就有机会在短时间内建立全国性的品牌网络。
但当门店越来越多、产品越来越相似，市场竞争开始从规模扩张转向效率、价格和品牌的综合较量。
蜜雪集团就是最鲜明的对照。
根据蜜雪集团2025年业绩公告，公司全年营业收入335.60亿元，年内利润约59.27亿元，全球门店规模逼近6万家。以收入计算，蜜雪集团的规模约为茶百道的6.2倍。2026年上半年，蜜雪集团实现收入152.16亿元，进一步拉开了与茶百道的规模差距。
同样采用加盟模式，为什么两家公司的增长能力会出现如此明显的差异？
关键不只是门店数量，而是供应链效率。
图片来源：茶百道官网
蜜雪集团通过规模化采购、生产和配送形成了较强的成本控制能力。门店规模越大，采购和生产就越容易形成规模效应；供应链效率越高，又越有能力为加盟商提供有竞争力的价格。
这是一套可以不断强化的循环。
茶百道同样依靠向加盟商销售商品及设备获得收入，但供应链规模和成本结构上的差异，可能影响其向加盟商让利的空间。对于一个主要依赖商品销售的企业来说，如果采购成本、生产效率和物流体系无法持续优化，最终就很难同时兼顾自身利润与加盟商回报。
因此，比拼的重点变成了，谁能够以更稳定的品质、更低的综合成本，为门店提供持续经营所需要的商品。
茶百道需要补足的，正是这种系统性能力。与此同时，产品创新也越来越难。
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消费者今天因为一款新品选择某个品牌，下一次消费时，也可能转向价格更低、距离更近或者品牌形象更鲜明的竞争对手。
图片来源：茶百道官网
真正的产品壁垒，不是推出过多少款新品，而是能否持续理解消费者需求，建立稳定的产品研发能力，并将创新转化为复购和单店销售额。
从这一点看，茶百道需要证明的，是自己能够持续创造消费者愿意购买的产品，而不是仅仅跟随市场热点推出新品。
竞争压力还来自价格战。
在下沉市场，蜜雪冰城依靠高性价比和规模化供应链形成优势；在中高端市场，霸王茶姬、喜茶等品牌通过产品定位、品牌形象和消费体验争夺消费者；在日常饮品场景中，瑞幸咖啡、幸运咖等品牌的持续扩张，也在争夺消费者的下午茶预算。
茶百道因此面临两头受压的局面。
如果降低价格，就需要确保加盟商仍然有合理利润；如果维持现有价格，就必须让消费者清楚地理解，为什么值得为茶百道支付这笔钱。
这不仅是定价问题，更是品牌定位问题。
蜜雪冰城的优势，是以极致性价比和供应链效率建立规模化竞争力；霸王茶姬通过相对清晰的产品定位强化消费者认知；其他品牌则在鲜果茶、咖啡或特定消费场景中寻找差异化机会。
相比之下，茶百道需要进一步回答：消费者为什么要选择它？它的产品究竟在哪些方面与竞争对手不同？这种差异能否持续，能否支撑价格，能否让加盟商获得更好的回报？
如果这些问题没有清晰答案，品牌就容易陷入不断推出新品、增加营销投入、同时承受价格竞争的循环。
茶百道也在寻找新的增长空间，其中包括现制咖啡业务。
从战略上看，咖啡可以拓展消费场景，增加门店的产品供给，也可能帮助品牌提高现有门店的利用效率。但新业务想跑出增长曲线并不容易。咖啡市场本身已经竞争激烈，瑞幸、库迪、幸运咖等品牌拥有不同程度的规模、价格或渠道优势。
对于茶百道而言，真正重要的不是菜单上增加了咖啡，而是咖啡能否带来新增客流，提高客单价或消费频次，并最终改善单店经营表现。
如果新品类增加了原材料管理、设备投入和员工操作的复杂度，却没有带来足够的新增收入，那么它就可能成为新的成本负担。
2026年上半年，茶百道毛利率下降2.56个百分点至30.04%，公司将其部分归因于现制咖啡业务发展和向加盟商让利。这说明，公司正在为新的业务布局和加盟体系的稳定付出成本，但这些投入能否形成长期回报，还需要后续业绩验证。
因此，茶百道下一阶段的任务，是要同时做好三件事：提高现有门店的经营效率；提升供应链的成本与品质控制能力；提升产品创新的能力。
过去，茶百道依靠门店扩张分享了新茶饮行业的增长红利。现在，它需要证明自己能够在行业增速放缓之后，依靠产品、供应链和运营效率建立新的竞争优势。
资本市场的风波终究会有调查结果，股价也会随着市场预期不断变化。但无论调查结果如何，茶百道都绕不开经营层面的根本问题，因此，茶百道要面对的考验，将是长期的。
17392808872- 该帖于 2026/11/11 17:58:00 被修改过