裘韬，鹏华美国房地产基金拟任基金经理，特许金融分析师（CFA），美国波士顿大学理学硕士，麻省理工学院（MIT）数学和经济学双学士，7年证券从业经验。历任美国运通公司研究员，美国哥伦比亚管理公司(原美国河源投资有限公司)基金经理。现任鹏华基金管理有限公司国际业务部总经理助理，2010年10月起至今担任鹏华环球发现（QDII）基金经理。
美房地产市场趋稳
中国证券报：提到投资美国的REITs，大家目前最关心的问题是美国经济怎么样？是否适合投资美国房地产？
裘韬：从宏观面来看，2010年四季度以来美国房地产市场逐步趋于稳定。首先，美国经济基本面好转，就业市场企稳，企业盈利回升；其次，经过2008年的调整，全美住宅类房价目前仍处于相对低点，而全美商业地产的平均价格从低点已有10%的复苏，房价收入比、房价租金比均进入合理水平，住房空置率也开始下降。由此，我们认为美国商业地产在整合后已处于复苏阶段。
欧债危机之后，美联储宣布将超低利率至少维持到2013年中期。REITs收购需要抵押贷款，而贷款利率目前也是最低，意味着融资成本下降很多，而收益增长又比较稳定，因此保持较低利率有利于REITs保持估值水平。
从终端需求和供给来看，美国REITs物业的租客包括酒店、保险公司、医院、连锁商店等诸多行业，租约相对稳定。预期未来若干年内，美国房地产市场将随着美国经济的复苏而回暖。
中国证券报：资产配置与经济形势高度相关，美国会否出现滞胀？对REITs影响如何？
裘韬：首先，美国目前通胀并不高，而且REITs是抗通胀品种，在租约签订时一般会考虑通胀预期，通胀最终都会传导到终端需求，如果通胀较高反而可能会有益于REITs。
虽然目前美国宏观形势不太明朗，但据我们实地调研发现，美国的企业比较健康，经济基本面本身没有恶化。当然，未来的确有可能出现企业经营状况变差、利润大幅下滑的情况。目前三季报正在陆续披露。我认为，保持谨慎灵活性比较重要，但我们对企业本身的经营情况还是比较有信心的。
另一方面，美国的房地产周期一般是7-10年，而且美国房产开发周期更长，加上企业决策滞后，因此，我们认为本次复苏周期可能持续更长。以2009年3月开始计算，本轮周期还有3-5年的复苏期，预计期间REITs表现可能更好。
中国证券报：投资美股的房地产REITs和A股房地产股票有何不同？
裘韬：REITs与中国的一些房地产企业还是有比较大的区别的。从主营业务来看，美国REITs中的商业地产比较多，这些REITs主要是对物业进行经营管理，大部分开发业务则会进行外包。同时，美国REITs行业高度垂直整合，综合了上游的物业开发、中游的物业经营和下游的资本运作与资产管理。此外，REITs管理人通过收购、管理、租赁、变卖等形式直接进行房地产投资组合管理。而中国房地产企业更多的是集团的形式，业务比较复杂，并且国内开发商主要投资住宅，业务相对比较单一。
从营业收入来源来看，最重要的区别就是，美国REITs的法规要求公司必须将最少75%的总资产投资于房地产，最少75%的收益必须来自投资组合所持物业的租金或抵押贷款利息，这也决定了REITs是一种经营型地产，而不是开发型的地产项目。
中国证券报：以同样的方法来评估，中国房地产股的估值水平和美国相比是什么状况？
裘韬：因为市场低迷，对账面价值是否能够实现比较悲观，美国房地产的价格低于账面价值，很多都是1倍PB以下。国内现在的房地产股还没有估值这么低的情况。
点开裘韬的新浪微博，美图是必不可少的。比如，位于通用汽车大厦的苹果旗舰店、苏州工业园内唯一的物流园区等。而在微博上晒美图的最后，他都会回到业内人士的专业上――该物业隶属美国某REITs旗下资产。作为鹏华美国房地产证券投资基金的拟任基金经理，不遗余力地介绍和推广REITs，成为裘韬微博近期的主题。在全球经济持续震荡时，鹏华美国房地产基金获批后一直引而不发；而到本月底形势较为明朗时，拟任基金经理裘韬接受了中国证券报记者的专访，两个小时里他提得最多的就是“谨慎”和“灵活”。
坚持实地调研
中国证券报：近几年，中国也有很多人到美国购买房产，与他们相比，投资REITs有何不同？
裘韬：据我了解，目前国内投资者到美国主要是买入单个住宅。对于普通投资者而言，去国外买房子要考虑诸多因素，包括要了解美国相关法律及税收的规定、换汇成本等。美国的住宅单位平均价格一般是20万美元以上，单笔的投资金额较大，而且房地产价格和区域位置相关性较大，如果你投资美国某一个地区的房子，风险较为集中，投资者想通过购买房产来获得分散化的投资相对比较困难。
中国证券报：但是从数据看，美国的REITs波动率也比较大。
裘韬：根据美国NAREIT协会的统计，从1995年至2010年市场表现来看，美国富时股权类REITs指数年化标准差为21%，而标普同期数据为16%，REITs的确波动率略高于标普。但如果对比国内上证综指同期31%的波动率，美国的REITs波动率还是低一些。
中国证券报：在2008年的金融危机中，REITs的表现如何？
裘韬：在2008年金融危机中，曾有一家REITs破产退市，但很快通过并购重组，目前已经再次成功上市。究其原因，2007年、2008年的金融危机中，企业并不是经营出现了问题，而是流动性出现了问题，因为短期融资到期又没有办法再融资，只有破产。实际上，当时对于整个REITs行业的担心是能不能在短期内获得贷款。所以，在这种情况下出现了比较大的波动。再加上REITs也是金融行业的子行业，当市场都低配金融业的时候肯定有抛售的压力。
中国证券报：未来将会如何构建基金组合？
裘韬：鹏华美国房地产基金将以不低于60%的基金资产投资美国和加拿大上市交易REITs，投资上市交易的REIT ETF市值合计不超过基金资产的10%，其他部分可选择房地产股票。毕竟REITs只代表房地产行业的一部分，我们希望组合能够全面参与这个市场。
中国证券报：大家可能会很感兴趣，美国的REITs这么多，你们如何挑选标的？
裘韬：对于重点持仓的公司，我们是需要实地调研的，选择的方法一是对REITs持有的资产进行评估。物业决定了其收益特性，关注物业类别、所处区域、对公司的组合分布，评估物业价值，预估公司现金流；
二是对公司本身的研究。主要是就管理层的理念、对市场的看法等进行评估。从调研情况来看，这个行业历史比较长，一些比较优秀的公司管理层都没有变更，管理层的成熟和对行业的认识都比较深入。
三是证券本身的研究。从估值、现金流角度，与同类属产品进行比较，对相对价值有充分认识。最后结合基本面定性分析，建立投资标的的股票池。
中国证券报：在你的前期调研中，哪种REITs最具有投资价值？
裘韬：投资价值有两个维度，首先是考虑成长性，比如在老龄化大趋势下养老院、医疗整体高增长；第二是估值，看够不够便宜，如最近酒店类REITs下跌都比较多，一些酒店REITs的回报也比较高，所以比较具备投资价值。
中国证券报：美国市场目前处于低点，新基金建仓是否会进入左侧投资？
裘韬：由于不确定性很大，市场对宏观的关注超过了对企业本身的关注。从经济数据来看有好有坏，虽然GDP增速放缓，但仍为正数，消费支出和工业生产数据很正常。企业盈利状况好于2007年高点的时候。但在基本面乐观的情况下要提防小概率黑天鹅事件。目前市场波动率比较大，我们的建仓策略是要谨慎但保持灵活性。
中国证券报：谈及REITs，中国老百姓还是会和房价挂钩，除了房价之外是否有其他指标可以更直观地观察美国的房地产行业？
裘韬：商业地产方面，穆迪会发布商业房产价格指数（涵盖核心区域和非核心区域）。从REITs投资类别资产来看，Green Street Advisor公司也定期发布指数，反映核心城市优质地产的成交情况。其他供应商MSCI、富时、道琼斯也有相应的指数。富时还有细分指数，如对写字楼、公寓、医疗等方面各有涵盖。
合理减少汇率扰动
中国证券报：从美国回来之后，您在国内任QDII基金经理已经一年多了，感受如何？
裘韬：一方面，从业7年间经历了两次市场大的波动，市场实战的经验不断促使我对以前的投资理念做出改变，对之前的判断进行修正，投资风格经过洗礼也在日趋完善。另一个深刻的感受是，目前各类资产的关联度非常高，所以自上而下进行宏观的判断对业绩影响更大，关注估值的同时也要了解宏观层面的风险。
出于历史原因，境内投资QDII的投资体验还有待提高，但这是一个不可避免的历史过程。从海外市场来看，无论是欧美还是亚洲市场，投资海外市场的产品占比不断提高，最后还是得到了市场的接受和认可。QDII作为投资海外资产的工具，应该成为投资者资产配置的一部分。
中国证券报：做QDII基金经理痛苦的一点是，人民币一直升值，每年5%左右的升值会蚕食相当部分业绩，该怎么应对？
裘韬：主要是美元对人民币一直走低，这跟美国近期的经济走势有关。但在全球避险情绪盛行的情况下，美元作为世界储备货币，有充分稳定的需求。因此，我认为要辩证地看待美元走势，可能美元贬值会持续一段时间，但不会一直往下走。
就人民币对美元升值本身而言，我们会保持比较灵活的策略。从历史来看，汇率很难是单边的行情，风险是两个方面的。如果趋势是明确的，我们也可以采取场内外的工具来规避风险。但每一种规避风险的方法都是有成本的，我们的前提是要保持灵活度和独立性。
（中国证券报 江沂）
