人人乐连锁商业集团股份有限公司成立于1996年4月，前身为人人乐连锁商业有限公司，2007年4月变更为股份有限公司，与2010年1月4日上市发行，发行价26.98元。公司是一家主营大卖场，辅营百货及综合超市的全国连锁民营零售企业，公司2009年销售收入达到87.7亿元，是中国连锁30强，中国企业500强，截止今年第三季度，公司在全国拥有98家门店，年内计划门店数达到112家。
公司实际控制人为董事长何金明、何浩（子）和宋琪（妻），三人通过持有浩明投资、众乐通和人人乐咨询三家公司100%股权合计持有上市公司75%股份，处于绝对控股地位。
公司近年外延扩张加速，2009－2011年累计新增门店54家，占门店总数45%，且大都位于广西、福建、湖南、重庆等新区域，新店培育期加长拖累业绩。此外，公司老店内生增长乏力，广东地区老店增长几乎停滞，西安、成都地区老店增长放缓，近两年公司业绩将维持低谷徘徊。我们基于PE/Growth估值方法得出公司12个月目标价为12.02元。公司坚持重点区域核心扩张战略，长期仍是值得跟踪和关注的公司之一。
核心增长动力。1）新店逐步度过培育期。结合公司发展规划，我们预计公司2012－2013年外延扩张略有放缓，新开门店分别为16、20家，新店占门店总数的比例将下降。公司2009－2011年新开门店逐步度过2－3年左右培育期后，将给公司业绩带来积极正面影响，毛利率和平销都将回升。
2）核心区域的老店内生增速回升。若公司门店调整和改造能达到预期效果（客流量增加，客单价回升），核心区域如广东、西安等地的老店同店销售额增速反弹将带来较大的利润增量贡献。
3）公司治理结构优化，激励机制理顺，供应链改善。公司作为家族企业，近年管理弊端有所显现，高管离职变动较多，期待后续公司治理结构得以优化，股权激励推出以理顺中高管激励问题。公司2010年以来推行的"强总部、弱门店"管理变革和区域集中掌控制度有利于供应链的改善；广州、成都、西安、天津的物流配送中心陆续投入使用也将改善公司供应链，提高运营效率。
估值。我们使用PE/Growth估值方法，预计2011－2014年公司EPS分别为0.44、0.49、0.60、0.79元，2012－2014年EPS复合增速为27.5%，采用研究范围内超市公司平均估值水平，得到公司合理的PEG倍数为0.9，隐含2012、2013年预期市盈率分别为25、20倍，隐含的12个月目标价为12.02元。
投资观点面临的风险。上行/下行风险：新店培育期缩短/加长，老店内生增长强劲回升/乏力。
图表：人人乐2011年门店扩张积极，拖累整体业绩
（来源：高华证券）
